人類總是不習慣接受損失或承認挫敗。舉例來說，投資行為中最不理性、但也最常見的狀況就是，我們總是不願意放棄虧損的投資。在行為財務理論中，這種行為被稱為「悔恨迴避行為」（regret avoidance）。將那些表現慘澹的股票留在手中，抓住最後一點點機會，這樣我們就不用面對最後的失敗結局。

我並不特別覺得這是個讓人困擾不已的狀況。如果你相信真的還有市場效率存在的話，那麼水餃股的表現跟績優股的表現就不會有什麼不一樣。當然，水餃股很可能會破產，但是也有很多公司股價最後還是枯木逢春，彌補了過去的虧損。

事實上，泰德發現，最近剛跌價的股票，一般而言，預期報酬會高於市場。這應該不會嚇到任何人，因為這些股票通常是價值型股票。

但是這也標示出了更嚴重的問題，也就是所謂的「心理會計」（mental accounting）。意思是說我們傾向於將成功投資與失敗投資分別看待，也就是說，我們會在心理上將贏家與輸家區別開來。危險在於這種心態將會讓我們無法專注在最重要的焦點上：整個投資組合。

最完美的例子就是我先前提過的財務顧問，他極度自豪自己挑選出成功的國內外投資經理人的「能力」，但是他忽略了一個事實，那就是他自己的投資組合整體績效卻慘不忍睹。

隨便挑一個投資者來問問看他的投資獲利狀況如何，你很可能會聽到他說，其實相當不錯。他怎麼知道？因為他擁有很多賺錢的股票跟基金。那他曾經計算過整體的投資獲利狀況嗎？嗯，沒有。

（關於這個現象，最近有個例子就是一群不太有名的比爾茲鎮女士〔Beardstown Ladies〕，由於她們不知道定存不能算進投資報酬，因此高估了自己的投資報酬率，還寫了一本暢銷書《比爾茲鎮女士的常識投資守則》〔The Beardstown Ladies』 Common-Sense Investment Guide〕來鼓吹自己的投資技術。）

真正發生的狀況其實是極度人性化的投資策略，也就是太過於珍視個人的成功，卻掩藏自己的失敗。在投資世界中，這可不只是個人性小弱點而已，這個心態會讓我們忽略了投資組合策略的整體失敗。如此一來，我們又會被這個簡單的理由所拖累，使得長期投資報酬難以擺脫慘況，就僅僅因為我們不知道這個心態有多糟糕。

鄉村俱樂部症候群

這是非常有錢的人特有的痛苦。如果你擁有專屬的噴射機，可以到豪華景點渡假，還可以把子女送到最高級的私校讀書，那你一定不會和一般升斗小民聘用同一個投資經理人。

你要的更多，你非得去找投資公司，並且使用各種只有精英才支付得起的投資技術。畢竟，在鄉村俱樂部裡跟那些暴發戶聊天時，太平凡的投資方式就是會讓你說不出口。

所以，你會聘用最好的私人投資經理人，運用避險基金、有限責任合夥（limited partner-ships）、外國投資工具等來理財。此外，由於你太忙，也太重要了，因此你不會持續注意投資上的開銷或整體報酬到底有多少。

這些投資工具的問題在於缺乏足夠的績效資訊，但是我們所知道的資訊又不足以讓我們勇於投入。因此，私人投資經理人就成了最簡單的處理方式。

他們和那些管理退休基金的經理人有著一樣的出身，如果通用汽車、奇異或迪士尼規模數以百億計的退休基金都沒有辦法打敗指數，你覺得自己有機會吸引技術純熟的經理人來管理你那小小的五億美元嗎？

透過理論，可以把這個狀況解釋得非常完整，也正是我們先前討論過的，開銷與追蹤誤差（tracking error）。就算是有錢人，也無從迴避這個問題。事實上，大型指數都已經跳進這個圈子。如果你有一億美元資本，先鋒基金投資標準普爾五百指數的費用每年只需要百分之○‧○二五。這樣的話，我就想要加入這樣的俱樂部。

避險基金引起了廣泛的注意，是因為這種投資方式的獨享性。避險基金其實就是投資公司，和共同基金相當類似。

但由於僅有少數投資人可以加入—不超過九十九人—因此不受一九四○年投資公司法的限制，因而可以集中投資特定標的、廣泛投資追求避險，或是運用自己持有的股票，並且採取一般共同基金被禁止的國外投資策略。（從法律觀點來看，避險基金的投資人應該是相當老練，而且當局面惡化時，所受到的保護也較少。）

陽光難以照進這塊區域。首先，由於多數基金都是為了「避險」，也就是說，他們在市場上僅運用到期貨與選擇權，因此報酬相當低。

當你願意承受風險時，報酬就會變高些，但光是操作費用就足以吃掉利潤—基金經理人通常可獲得相當大比例的報酬當作薪酬，在某些特定年代裡，整體費用很可能超過百分之十。就算是林區與巴菲特，在全盛時期所獲得的利潤也很難超越這個數字。

最後，還有挑錯避險基金的風險。由全國精英中的精英所組成的長期資金管理公司，在一九九八年時就帶著一大批機構與有錢的投資人一起跳進火坑，光是這家公司就幾乎摧毀了世界經濟。如果這些人都會碰到這種事，那麼不管是誰都躲不掉。

我自己的經驗是，客戶愈有錢，他就愈有可能遭逢嚴重損失。經紀商評量顧客是根據他們能為公司創造多少利潤來決定，小客戶自然不會像大客戶那樣需要花時間與精神來服務，但這也幫了小客戶的忙，因為他們經常就是被丟進收傭基金（load fund）或少數幾支股票，然後就被丟到腦後。

反過來說，高淨值客戶就是經紀商眼裡的肥羊，而且會不斷被利用昂貴的年金、私人經理及有限責任合夥買進賣出。

有錢人和你我都不一樣：他們被搶的方式更多。

總結

套用華特‧凱力（Walt Kelly）的話說，「我們已和敵人遭遇，而敵人就是自己。」我先前已經描述了投資者最可能犯的行為錯誤—群眾心理、過度自信、時近效應、追求刺激的需求、短視損失厭惡症、好公司好股票錯覺、型態幻覺及鄉村俱樂部症候群。這些不該出現的行為將會侵蝕你的財富，就和狂風暴雨將會沖蝕山邊的泥土一樣。@待續…

摘 自 《投資金律》 臉譜出版社 提供(//www.dajiyuan.com)