相較於能力較差的經理人，投資功力深厚的經理人較少分散投資，績效也比較出色。華倫尋找的投資，需要具備長期的競爭優勢且處於穩定的產業，決策者還要抱持「從一而終」的展望。

華倫並不將企業區分為價值型或成長型；他找尋的公司必須能創造大量的現金流量，而且擁有無窮的營收成長潛力。

當市場以低價送給他一家績優企業時，華倫會感到欣喜，但是他也滿足於以合理價格收購這樣的企業。

在我們會面時，華倫的操盤績效都勝過「成長型」與「價值型」經理人。根據史福伯登公司（Sanford C. Bernstein, Inc.）針對共同基金產業於一九六九到二○○四年之間的操盤績效所做的調查顯示，價值型經理人的表現優於成長型經理人。

波克夏企業輕而易舉地擊敗兩者。舉例來說，波克夏在同期間的年化報酬率是24.1%，而價值型經理人的成績則是12.3%，兩者的年化差距是11.8%。不管從任何一段期間來看，波克夏的績效都遠遠超越共同基金（表2.1）。

戴維斯‧史文森（Davis Swensen）負責的耶魯基金（Yale Endowment）可能是比較理想的比較對象。

耶魯基金以投資精準聞名，在大型法人投資機構中名列前百分之一。在以二○○三年六月三十日為止的十年期間，該公司的私募資金投資的年獲利率是36%，主要來自其創投資金的投資。

但是耶魯基金的整體投資組合的報酬率是16%，在相同的十年期間，波克夏的報酬率是16.8%。

（從二○○三年六月二十日到二○○七年六月二十九日，耶魯基金的年化報酬率是23%，波克夏同期間的績效則是10.8%。）一般投資人無法投資該公司的免稅基金，但是可以在公開市場中購買享有租稅優惠的波克夏股票。

此外，耶魯基金的規模比波克夏小很多。波克夏的投資組合規模比耶魯基金龐大許多，而且能在這樣的基礎上持續創造更高的報酬率。

華倫認為，管理資金的規模較小，比較容易創造較高的報酬率。耶魯基金的資產只有110億美元，而截至二○○三年六月三十日為止，波克夏的資產幾乎高達1730億美元。

我的建議是：利用電腦整理數據，找出低本益比（price-to-earnings ratio）且高資產報酬率（return on assets）的企業，並在符合這些條件的標的中找尋價值。

華倫說：「不，我不這麼做。」我重複道，這種搜尋方式可以節省時間，心裡想到我自己的投資組合。

時間慢了下來，華倫靜靜地望著我，眼光似乎暗了下來，就好像我們剛剛一直在慢跑，而我突然停下來繫鞋帶一樣。他正在等我。

必須在慢跑途中停下來等你的夥伴，可不是件好事，但如果他們能夠跟得上你的速度，你就會在原地跑步並耐心等待。

我在自己的記憶中打開一扇熟悉的門。葛拉罕說過什麼？如果你希望有「安全邊際」（margin of safety），那麼，如果某個無法預見的問題造成企業未來的淨利下降，該公司過去有能力創造遠遠超越所有必要支出（包括負債的利息）的獲利這項事實可以對投資人提供保障。

但葛拉罕並不十分支持任意選擇評量基準。一檔股票不會光是因為交易價格接近資產價值，就自然成為一項理想的投資—光是股價吸引人還不夠，企業本身在產業中的地位必須勝過競爭對手，財務狀態要穩健（負債低或在可以輕易控管的範圍內）而且擁有卓越的經營團隊（沒有哪一項財務比率可以反映這一點）。

這類型企業的長期基本優勢包括「令人滿意的本益比……至少可以在未來幾年內維持獲利。」葛拉罕並不將股票區分為「價值型」或是「成長型」，他知道價值與成長密不可分。

我最後終於了解華倫的意思。由於華倫見聞廣博，因此不需要依賴「系統」。他接著說，我也不需要這麼做。

我閱讀每一家企業的財務報表，高資產報酬率與低本益比有可能只是一時的扭曲現象，未必能真正反映企業的財務狀態。

我有足夠的經驗，自己可以找到機會。咻！我將一套我顯然不需要的工具丟到記憶宮殿的窗外。

華倫對企業及其財務狀態的深入了解，也有助於他找尋衍生性商品的投資機會。只有當華爾街犯錯、對衍生性商品訂出錯誤價格的時候，華倫才會出手。

華倫告訴大家，只有在衍生性商品的訂價錯誤時，他才會進行這類交易。他甚至在致股東的信中說明這一點。

他講求公平，不會設法占別人的便宜；他警告華爾街，如果有人跟他交易，那就是對方將價格弄錯了。

我了解這一點，但直到跟華倫見面之後，我才真正體會其中的道理。現在回想起來，我或許是在跟華倫見面之後，才真正相信這件事情。他很樂意地提供我相關的訊息。

華倫說：「（財務界的）每個人的智商至少都是140以上」—我想像在波克夏的電梯裡有一部碎裂機，會評量並淘汰所有未達這項門檻的人（而我之前只是擔心自己有沒有調整裙子）—但是智商高的人未必就是出色的投資人。

華倫是個絕頂聰明的博學者，但他並未將自己的投資成就歸因於這項因素；堅守基本的財務原則更加重要。華倫的長年夥伴曼格告訴他，他們兩人的共同挑戰是要保持穩定。

華爾街的衍生性商品交易員在建立交易模型時，並不真正了解自己在做什麼，華倫會善加利用此一事實。

我認識一些替投資銀行建立模型的人士，這些人受過數學與科學的高等教育，卻從未閱讀過自己要建立模型的標的企業的財務報表。

有些信用衍生性商品的交易員也是如此。全球商業的成長速度過快，市場嚴重缺乏相關的經驗，建立模型的人能夠操控許多數據，卻不知道如何解讀結果。

華倫認為，倫敦金融時報指數（FTSE，倫敦股市的指數）與道瓊工業指數（DOW）等股市指數的長期（到期日為十五到二十年）賣權的訂價錯誤。

投資銀行根據波動率替這些選擇權訂價，卻不管這些指數的絕對水準。投資銀行根據市場的成交價格—當今的市價—買賣這些非常長期的賣權；這些選擇權是歐式選擇權，也就是只有在多年以後的到期日當天才可以行使。@(待續)

摘編自 《巴菲特親自幫我上的一堂課：看見未來、超越價值的投資學》 臉譜出版社 提供

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