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【大紀元7月18日訊】 一資產重組制造了泡沫，資產管理吹大了泡沫

資產管理、私募基金，在中國最早是什么時候開始出現的？

在1996年以前，市場最普遍的融資方法是信用交易，即“透支”，在某些營業部甚至可以一比五透支，那是一個混亂与瘋狂的年代。隨著證監會對信用交易日漸嚴厲的查處，漸漸地，市場上出現了一种新的信用交易形式，或者說信托方式———“資產管理”。

最早的“資產管理”可能是1997年初君安證券違規為廣深高速挪用募集資金炒股，開券商為上市公司炒股的先河。雖然這在當時屬于被處罰的案例，但從此，包括券商、咨詢公司等形形色色的机构，接受他人資金代客理財、替人炒股卻紅紅火火蔓延開來。

回想1996年以來的大牛市，如果說在1997年以前還屬于股票的价值回歸与价值發現的話，那么，從1997年的美綸股份(0652，現)開始，市場便進入了一個嶄新的价值挖掘階段。不過，這不是投資价值的挖掘，而是投机价值的挖掘。對于上市公司而言，挖掘的是股票的融資价值———通過資產重組使垃圾股重新恢复配股資格(今天則更多的是增發資格)。對于庄家而言，挖掘的則是股票的籌碼价值———通過低位騙籌，數倍乃至數十倍地瘋狂拉升，股本擴張、概念、最后高位派發，把證券市場當成他們的提款机。這是投机价值的挖掘，市場就這么挖掘著，把從1000點挖掘到了2200點。

回頭來看，在經歷了1997年5月至1999年5月的牛市調整后，市場格局有兩個潛在的變化：一是市場資金投机取向逐步由价值發現向价值挖掘轉化。在這兩年中，市場仍然涌現了不少价值發現型的個股，如、、、等，但价值挖掘型的資產重組股漲勢与人气已足以与之相比。重組板塊的崛起，使股价的上漲徹底甩開了市盈率的束縛，既打開了股价的想象空間，也打亂了股价的形成机制，制造出一個個的股价泡沫；二是資產管理公司成為市場的真正主力。在新基金步入調整期的時候，各類資產管理公司与私募基金大量涌現，無論在數量上、資金總規模還是單體規模上，都超越了新基金，僅在協同性上較遜。它們全面參与個股的項目策划、概念包裝、重組成本的分攤与二級市場收益的瓜分，是當前市場的真正主力。

回首“519”行情以來的大牛市，三年中擴容的速度不可謂不快，但仍不抵資金鏈的快速膨脹与暴利示范的乘數效應，在供求關系的隱性失衡下，走出了典型的資金推動型、成本推動型牛市，其外在動力是各類資金(合規的与不合規的)的大舉流入，其內在動力是對股票籌碼价值的挖掘，是在遠遠背离投資价值基礎之上的投机發現。一言以蔽之：資產重組制造了泡沫，資產管理吹大了泡沫。

二誰在支撐這個市場？

到2001年7月12日，A股流通市值17050億元，其中上海9507億元，深圳7543億元。筆者將机构持倉依据受監管的程度和資金成本划分成兩類，第一類是新基金的持倉(按70%倉位計)500億元和券商自營(估計數)500億元，合計1000億元；第二類是券商資產管理(保守估計數)1500億元和私募基金(夏斌私募基金調研報告)8000億-9000億元，合計約10000億元。

第一類資金的操作受到中國證監會的嚴格監管，交易明細有賬可查，使用D賬戶与專用席位，移倉、對倒政策風險極大，在項目運作過程中通常只承擔鎖倉的責任，無還本付息壓力。

第二類資金在流通市值中所占的比重已經超過半數，達到60%，是當前市場上的所謂中堅力量，游离于證監會的監管之外，大量使用A賬戶，盤面中庄家行為多出于它們之手，項目策划、運作過程中的各類灰色成本、暗箱操作均由其承擔，同時還必須支付10%的年平均市場資金成本和資金到期還本付息時的頭寸安排。現在的問題是：1、第二類資金在流通市值中的比重超過50%，難道不是一种值得警惕的情況？

2、第二類資金在承擔了几乎所有的資金成本、灰色成本和監管成本后，必然需要在二級市場上牟取暴利作為對其超額風險的補償，從而大大提高了對股价的上漲預期和市場的泡沫度；3、看過著名的芭蕾舞劇“紅舞鞋”嗎？第二類資金的命運似乎就像穿上了紅舞鞋一樣無法停止。如果動用10億元資金坐庄一兩只股票，建倉、拉高，把賬面市值做到15億元、20億元似乎都不難，但到了第二年，需要的是11億元的現金去償還去年的10億元。出貨總是那么困難，于是再拆借11億元還前面的10億元，再過一年就得拆借12.1億元還11億元當第二類資金的規模只有1000億元的時候，第二年只需增加100億元，但當第二類資金達到10000億元的時候，第二年需要增加1000億元！比全年的印花稅還多。整個市場价格的上漲取決于資金鏈的延伸，那么，資金鏈會無限制延伸下去嗎？

4、什么樣的市場被稱為熊市？一家注冊資金達30億元的券商的老總看法：“我們公司資產管理的盤子已有150億元了，如果這個市場來兩個跌停板，或者橫盤一年再陰跌10%，可以把整個公司跌掉！”不難看出其潛在的懮慮。你會在牛市的正常調整中爆倉嗎？答案可能是否定的，但對于諸多注冊資金只有1000万元卻管理著數億元資產的私募基金而言，其數十倍的資產放大系數足以使其在一個正常級別的調整中爆倉。所以，筆者在此提出新的熊市定義：橫盤一年再陰跌10%，就足以在當前的中國證券市場构成熊市！

三資產管理、私募基金与杠杆交易

認真分析國內當前盛行的資產管理模式，你會發現，它們和經典的歐美模式有著本質的區別。

合法合規的資產管理模式是：有資格的資產管理人根据不同客戶不同的風險偏好和資金性質，制定相應的資產管理契約，經客戶首肯后，管理人嚴格按契約管理，并按管理的資產規模收取管理費。雖然在一定條件下存在業績報酬，但資產的收益和風險完全由客戶承擔，管理人不得承諾收益、分享收益与承擔損失。美林、摩根和國內的新基金都遵循了這一標准。

然而，我們看到的可不是這么回事：一是，愿意自己承擔收益与風險的客戶鳳毛麟角。客戶只關心你的資信，根本不在乎你的投資理念，只要你承諾令他滿意的固定收益，他就把錢借給你。雖然很多時候會簽一份合法的協議書，但必然會再簽一份不合法的補充協議。在客戶那里，這只是名為資產管理或私募基金、實為高息攬存的一次借貸行為；二是，管理人心里明白，還本付息以外的所有損益都歸自己所有。因此，必須贏得比資金成本高的收益率才能盈利。一旦出現虧本買賣，要想在道上混下去，就只有再去借一筆資金，把前面到期的先按合同歸還，樹個口碑，培養一些對你放心的客戶群；三是，管理人的算盤是，假如注冊一家1000万元的公司，然后吸收2億元的資金，如果資金成本為12%，一年付息需要2400万元。如果一年操作獲得20%的收益，獲利4000万元，扣除付息后贏利1600万元，則通過這种杠杆交易，自己的年收益率放大到160%。當然，這只是他的如意算盤。在牛市中，這樣的愿望不難實現；在熊市中，年收益率低于7%他就會理論上破產。但不要緊，勇敢地向客戶吹噓自己的業績，再吸收2.5億元，還清前面的2億元本金和2400万元利息(這點對名聲很重要)，第二年接著賭下去，如果手气不順，呵呵，第三年搞他3個億就是了。

筆者推測在證券市場上也許存在合規的資產管理与私募基金，但絕大部分資產管理的實質是：出資方的出發點是高息放貸，管理人的出發點是杠杆交易，維系二者關系的是違反法規的無效保底分成合同与沒有擔保、抵押的借貸關系。如果A股市場上的持有者有半數以上資金是借貸的，您還認為這個市場是安全的嗎？

偌大的市場，本可以容納一定數量的杠杆交易，但當杠杆交易的規模大到無法忽略与消化時，便值得我們警覺。

四國有股減持：脆弱平衡的終結者

如果說在6月份以前市場仍處于資金鏈的平衡狀態中，那么，國有股減持的高定价將成為這一脆弱平衡的終結者。

根据諸多研究机构的估算，今年的國有股減持規模也就在100億-150億元左右，對應1000億-1500億元的發行規模、近7000億元的申購資金、17000億元的流通市值，短期壓力似乎并不大，更多的是長期壓力。但是，必須關注“原則上采取市場定价方式”，而市場化定价的核心是同股同价。

現在的問題是，當前的市場股价高企，泡沫嚴重，兩市平均市盈率接近60倍。而這种股价定位正是在國有股、法人股不流通的前提下形成的，一旦國有股開始變相流通，市場資金面能夠支撐住當前如此高的股价嗎？

新股、配股募集資金以各种形式回流股市，早已是不爭的事實。增發資金回流，最近的一個案例是(0541)，2000年12月初增發，月底已成為(600784)的第一大流通股股東。即便是國有股回購也不例外，集團一直是上海資金市場上活躍的資金拆出方；在2000年11月國有股回購后，母公司隨即成為最大的流通股股東，兩個賬戶在2000年底合計持有422万股，動用資金在6000万元以上。

然而，社保基金缺口很大，國有股減持形成的資金即便入市最多也是在一級市場“搖呀搖”，把職工的養命錢投入到60倍市盈率的二級市場，恐不現實。因此，有別于以往的一級市場發行的是，本次的國有股減持將造成資金的淨流出。

五誰為三年的牛市買單？

當前的市場環境，市場參与者對后市的信心异乎尋常地強，不外是：國有股減持還沒有開始，管理層不會讓市場深跌；開放式基金尚未入市；机构上半年業績不佳，下半年肯定會奮力一搏，等等。

但是，這种信心似乎建在沙灘上：當前A股市場流通市值的60%以上掌握在未被嚴格監管的各种資產管理人手中，其信托關系的基礎是信用而非抵押、擔保，因此，這一關系是脆弱的，維系這一關系的成本是高昂的。在市場仍然處于脆弱的平衡狀態時，國有股減持、券商保證金歸位等敏感問題都有可能打破這一脆弱的平衡。一個大庄股的崩跌最少會損及三家金融机构的本金安全。一旦這一脆弱的關系因信用危机產生連鎖反應，資金鏈的崩潰有可能會快速蔓延。

筆者了解到，至少有兩大券商的資產管理部門開始明确收縮資金鏈的規模，派發近兩年運作的長庄品种与介入不深的新品种；与此同時，有超過100家上市公司提出了增發方案。在2200點的時候，突然有那么多人异口同聲：誰來買單？

在一輪牛市中，看空似乎只能對一次。而即便是這一次的看空与做空，提前三天者是天才，提前半個月者是智者，若提前了三個月，則有可能是個傻瓜。

然而，本文想表達的，并非是對短線買賣的探討，而是一個職業投資人對于市場風險的警醒与思考。也許，明天什么事情都不會發生.

──原載《新浪財經》
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