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【大澳门威尼斯人赌场官网7月18日讯】 一资产重组制造了泡沫，资产管理吹大了泡沫

资产管理、私募基金，在中国最早是什么时候开始出现的？

在1996年以前，市场最普遍的融资方法是信用交易，即“透支”，在某些营业部甚至可以一比五透支，那是一个混乱与疯狂的年代。随着证监会对信用交易日渐严厉的查处，渐渐地，市场上出现了一种新的信用交易形式，或者说信托方式———“资产管理”。

最早的“资产管理”可能是1997年初君安证券违规为广深高速挪用募集资金炒股，开券商为上市公司炒股的先河。虽然这在当时属于被处罚的案例，但从此，包括券商、咨询公司等形形色色的机构，接受他人资金代客理财、替人炒股却红红火火蔓延开来。

回想1996年以来的大牛市，如果说在1997年以前还属于股票的价值回归与价值发现的话，那么，从1997年的美纶股份(0652，现)开始，市场便进入了一个崭新的价值挖掘阶段。不过，这不是投资价值的挖掘，而是投机价值的挖掘。对于上市公司而言，挖掘的是股票的融资价值———通过资产重组使垃圾股重新恢复配股资格(今天则更多的是增发资格)。对于庄家而言，挖掘的则是股票的筹码价值———通过低位骗筹，数倍乃至数十倍地疯狂拉升，股本扩张、概念、最后高位派发，把证券市场当成他们的提款机。这是投机价值的挖掘，市场就这么挖掘着，把从1000点挖掘到了2200点。

回头来看，在经历了1997年5月至1999年5月的牛市调整后，市场格局有两个潜在的变化：一是市场资金投机取向逐步由价值发现向价值挖掘转化。在这两年中，市场仍然涌现了不少价值发现型的个股，如、、、等，但价值挖掘型的资产重组股涨势与人气已足以与之相比。重组板块的崛起，使股价的上涨彻底甩开了市盈率的束缚，既打开了股价的想象空间，也打乱了股价的形成机制，制造出一个个的股价泡沫；二是资产管理公司成为市场的真正主力。在新基金步入调整期的时候，各类资产管理公司与私募基金大量涌现，无论在数量上、资金总规模还是单体规模上，都超越了新基金，仅在协同性上较逊。它们全面参与个股的项目策划、概念包装、重组成本的分摊与二级市场收益的瓜分，是当前市场的真正主力。

回首“519”行情以来的大牛市，三年中扩容的速度不可谓不快，但仍不抵资金链的快速膨胀与暴利示范的乘数效应，在供求关系的隐性失衡下，走出了典型的资金推动型、成本推动型牛市，其外在动力是各类资金(合规的与不合规的)的大举流入，其内在动力是对股票筹码价值的挖掘，是在远远背离投资价值基础之上的投机发现。一言以蔽之：资产重组制造了泡沫，资产管理吹大了泡沫。

二谁在支撑这个市场？

到2001年7月12日，A股流通市值17050亿元，其中上海9507亿元，深圳7543亿元。笔者将机构持仓依据受监管的程度和资金成本划分成两类，第一类是新基金的持仓(按70%仓位计)500亿元和券商自营(估计数)500亿元，合计1000亿元；第二类是券商资产管理(保守估计数)1500亿元和私募基金(夏斌私募基金调研报告)8000亿-9000亿元，合计约10000亿元。

第一类资金的操作受到中国证监会的严格监管，交易明细有账可查，使用D账户与专用席位，移仓、对倒政策风险极大，在项目运作过程中通常只承担锁仓的责任，无还本付息压力。

第二类资金在流通市值中所占的比重已经超过半数，达到60%，是当前市场上的所谓中坚力量，游离于证监会的监管之外，大量使用A账户，盘面中庄家行为多出于它们之手，项目策划、运作过程中的各类灰色成本、暗箱操作均由其承担，同时还必须支付10%的年平均市场资金成本和资金到期还本付息时的头寸安排。现在的问题是：1、第二类资金在流通市值中的比重超过50%，难道不是一种值得警惕的情况？

2、第二类资金在承担了几乎所有的资金成本、灰色成本和监管成本后，必然需要在二级市场上牟取暴利作为对其超额风险的补偿，从而大大提高了对股价的上涨预期和市场的泡沫度；3、看过著名的芭蕾舞剧“红舞鞋”吗？第二类资金的命运似乎就像穿上了红舞鞋一样无法停止。如果动用10亿元资金坐庄一两只股票，建仓、拉高，把账面市值做到15亿元、20亿元似乎都不难，但到了第二年，需要的是11亿元的现金去偿还去年的10亿元。出货总是那么困难，于是再拆借11亿元还前面的10亿元，再过一年就得拆借12.1亿元还11亿元当第二类资金的规模只有1000亿元的时候，第二年只需增加100亿元，但当第二类资金达到10000亿元的时候，第二年需要增加1000亿元！比全年的印花税还多。整个市场价格的上涨取决于资金链的延伸，那么，资金链会无限制延伸下去吗？

4、什么样的市场被称为熊市？一家注册资金达30亿元的券商的老总看法：“我们公司资产管理的盘子已有150亿元了，如果这个市场来两个跌停板，或者横盘一年再阴跌10%，可以把整个公司跌掉！”不难看出其潜在的懮虑。你会在牛市的正常调整中爆仓吗？答案可能是否定的，但对于诸多注册资金只有1000万元却管理着数亿元资产的私募基金而言，其数十倍的资产放大系数足以使其在一个正常级别的调整中爆仓。所以，笔者在此提出新的熊市定义：横盘一年再阴跌10%，就足以在当前的中国证券市场构成熊市！

三资产管理、私募基金与杠杆交易

认真分析国内当前盛行的资产管理模式，你会发现，它们和经典的欧美模式有着本质的区别。

合法合规的资产管理模式是：有资格的资产管理人根据不同客户不同的风险偏好和资金性质，制定相应的资产管理契约，经客户首肯后，管理人严格按契约管理，并按管理的资产规模收取管理费。虽然在一定条件下存在业绩报酬，但资产的收益和风险完全由客户承担，管理人不得承诺收益、分享收益与承担损失。美林、摩根和国内的新基金都遵循了这一标准。

然而，我们看到的可不是这么回事：一是，愿意自己承担收益与风险的客户凤毛麟角。客户只关心你的资信，根本不在乎你的投资理念，只要你承诺令他满意的固定收益，他就把钱借给你。虽然很多时候会签一份合法的协议书，但必然会再签一份不合法的补充协议。在客户那里，这只是名为资产管理或私募基金、实为高息揽存的一次借贷行为；二是，管理人心里明白，还本付息以外的所有损益都归自己所有。因此，必须赢得比资金成本高的收益率才能盈利。一旦出现亏本买卖，要想在道上混下去，就只有再去借一笔资金，把前面到期的先按合同归还，树个口碑，培养一些对你放心的客户群；三是，管理人的算盘是，假如注册一家1000万元的公司，然后吸收2亿元的资金，如果资金成本为12%，一年付息需要2400万元。如果一年操作获得20%的收益，获利4000万元，扣除付息后赢利1600万元，则通过这种杠杆交易，自己的年收益率放大到160%。当然，这只是他的如意算盘。在牛市中，这样的愿望不难实现；在熊市中，年收益率低于7%他就会理论上破产。但不要紧，勇敢地向客户吹嘘自己的业绩，再吸收2.5亿元，还清前面的2亿元本金和2400万元利息(这点对名声很重要)，第二年接着赌下去，如果手气不顺，呵呵，第三年搞他3个亿就是了。

笔者推测在证券市场上也许存在合规的资产管理与私募基金，但绝大部分资产管理的实质是：出资方的出发点是高息放贷，管理人的出发点是杠杆交易，维系二者关系的是违反法规的无效保底分成合同与没有担保、抵押的借贷关系。如果A股市场上的持有者有半数以上资金是借贷的，您还认为这个市场是安全的吗？

偌大的市场，本可以容纳一定数量的杠杆交易，但当杠杆交易的规模大到无法忽略与消化时，便值得我们警觉。

四国有股减持：脆弱平衡的终结者

如果说在6月份以前市场仍处于资金链的平衡状态中，那么，国有股减持的高定价将成为这一脆弱平衡的终结者。

根据诸多研究机构的估算，今年的国有股减持规模也就在100亿-150亿元左右，对应1000亿-1500亿元的发行规模、近7000亿元的申购资金、17000亿元的流通市值，短期压力似乎并不大，更多的是长期压力。但是，必须关注“原则上采取市场定价方式”，而市场化定价的核心是同股同价。

现在的问题是，当前的市场股价高企，泡沫严重，两市平均市盈率接近60倍。而这种股价定位正是在国有股、法人股不流通的前提下形成的，一旦国有股开始变相流通，市场资金面能够支撑住当前如此高的股价吗？

新股、配股募集资金以各种形式回流股市，早已是不争的事实。增发资金回流，最近的一个案例是(0541)，2000年12月初增发，月底已成为(600784)的第一大流通股股东。即便是国有股回购也不例外，集团一直是上海资金市场上活跃的资金拆出方；在2000年11月国有股回购后，母公司随即成为最大的流通股股东，两个账户在2000年底合计持有422万股，动用资金在6000万元以上。

然而，社保基金缺口很大，国有股减持形成的资金即便入市最多也是在一级市场“摇呀摇”，把职工的养命钱投入到60倍市盈率的二级市场，恐不现实。因此，有别于以往的一级市场发行的是，本次的国有股减持将造成资金的净流出。

五谁为三年的牛市买单？

当前的市场环境，市场参与者对后市的信心异乎寻常地强，不外是：国有股减持还没有开始，管理层不会让市场深跌；开放式基金尚未入市；机构上半年业绩不佳，下半年肯定会奋力一搏，等等。

但是，这种信心似乎建在沙滩上：当前A股市场流通市值的60%以上掌握在未被严格监管的各种资产管理人手中，其信托关系的基础是信用而非抵押、担保，因此，这一关系是脆弱的，维系这一关系的成本是高昂的。在市场仍然处于脆弱的平衡状态时，国有股减持、券商保证金归位等敏感问题都有可能打破这一脆弱的平衡。一个大庄股的崩跌最少会损及三家金融机构的本金安全。一旦这一脆弱的关系因信用危机产生连锁反应，资金链的崩溃有可能会快速蔓延。

笔者了解到，至少有两大券商的资产管理部门开始明确收缩资金链的规模，派发近两年运作的长庄品种与介入不深的新品种；与此同时，有超过100家上市公司提出了增发方案。在2200点的时候，突然有那么多人异口同声：谁来买单？

在一轮牛市中，看空似乎只能对一次。而即便是这一次的看空与做空，提前三天者是天才，提前半个月者是智者，若提前了三个月，则有可能是个傻瓜。

然而，本文想表达的，并非是对短线买卖的探讨，而是一个职业投资人对于市场风险的警醒与思考。也许，明天什么事情都不会发生.

──原载《新浪财经》
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