我們在第一章中曾討論過，風險有兩種：短期風險與長期風險。短期風險就是當自己的投資組合在短短一兩年內就貶值二成到四成，會讓胃潰瘍發作的狀況。這種狀況可恐怖得很。

財務顧問及作家法蘭克‧阿姆斯壯（Frank Armstrong）曾擔任過戰鬥機飛行員，他觀察自己的同僚，結果發現那些在天上時時冒著生命危險呼嘯來去，而總是穩定沉著的飛行員，一旦當自己的投資損失百分之五時，卻會緊張到影響健康。

就是這種對於短期風險的恐懼，讓投資人在大蕭條之後，選擇退出股票市場，並且讓自己的投資報酬侷限在每年幾個百分點的規模，達一個世代之久。

由於害怕面對短期損失，我們可估算得出來，由於投資人儘可能避免投資股市，以致每年損失百分之三的預期報酬，這種狀況整整了維持三十年。三十年間，每年損失百分之三的預期報酬，複利計算的結果，意味著最後的財富總額比起原本該有的數字要少了百分之五十九。

換句話說，由於擔心遭遇二成到四成的損失，結果付出的代價卻是少賺了百分之五十九的資產。套用學術名詞來說，這種狀況叫做「短視損失厭惡症」（myopic loss aversion）—太過於重視短期損失，以致忽略了更嚴重的長期損失。

我們為什麼會這麼做？這是因為人類只能感知到短期風險。當然，這也是理所當然的狀況。以人類遠祖當時身處的自然環境，擁有感知短期危險的能力當然會遠勝於具備長期策略分析的能力。

不幸的是，在現代社會中，本能的強迫症（visceral obsession）已幾無用處可言，特別是在投資領域中更是如此。

在第一章中，我們已探討過，就長期而言，股市報酬勝過提供固定收入的有價證券，但這時你可能會自問，「為什麼不是所有的人都去買股票？」顯然，就長期而言，投資債券的風險高過投資股票，而且只要時間超過三十年，投資股票當然比債券的報酬要高。

事實上，許多學院派人士喜歡把這個狀況叫做「資產風險報酬之謎」（Equity Premium Puzzle）—為什麼人們總是讓股價維持在低價位，而讓股票的報酬始終高於其他的資產？

答案就是我們的原始直覺。數百萬年演化過程中的遺蹟，讓我們會對短期內損失的三成資產感到痛不欲生，但是卻對無法達到長期財務目標的狀況毫無感覺。這個問題有多嚴重？理查‧泰勒（Richard Thaler）透過大量數據研究風險溢價與投資者偏好之間的關係，結果發現，一般投資者對於風險的認知期間大約僅有一年。果然很短視！

樹不可能長到天上去

在所有投資錯覺中，最危險的一種錯覺就是「好公司代表好股票」的謬誤。一九七○年代早期出現的「閃耀五十」，以及最近對於網路股、科技股的狂熱現象，都顯示了人們過度強調盈利成長的重要性。

唯一值得買進的公司就是穩健經營的跨國公司，而且還是基於市場需求力道強勁而產生的高成長率—可口可樂、迪士尼、微軟及諸如此類的公司。這當然是件讓人為之目眩神迷的故事。

投資者間分出高下勝敗的關鍵在於，贏家知道該做數學功課，輸家只懂得聽故事。大部份人都忘記做數學作業是這樣的：

在自由市場體制中，就算規模再大，企業生命週期也一樣非常「霍布斯式的」（Hobbesian）[2]—醜陋、殘酷而短暫。較不為人所知的狀況則是，企業魅力的生命週期更是瞬眼即過。魅力驚人的公司必然是成長驚人的公司，股價更是盈利的驚人倍數。

舉例來說，二○○○年春天，正當股市爬升到最顛峰時，上一段所提到的三家公司，股價分別是盈利的四十八、八十四與六十七倍—幾乎是一般公司價值的三到四倍。這意味著，市場預期這些公司隨著市場擴充而增加的盈利，能夠比現在還要再多上三到四倍。

這個概念非常詭異。先讓我們假設市場盈利每年成長百分之五，這意味著如果連續十四年維持這個成長趨勢，盈利將會是原來的兩倍。（這就是所謂的「七十二法則」〔Rule of 72〕，盈利成長率乘上盈利倍增所需的時間後，結果約為七十二。

在上述的例子中，七十二除以百分之五的結果，約等於十四。或者如果成長率可以達到百分之十二，只要六年，盈利就可成長一倍。）

如果有家棒得不得了的公司可賣到其他公司本益比的四倍—比如說，八十倍盈利比二十倍盈利—那麼市場的反應等於是說，預期這家公司在十四年間，盈利都可維持八的倍數成長，也就是在這十四年間，每年的盈利成長率都能維持百分之十六的規模。

就算有極少數的公司真能變出這個數字，但是絕大部份的公司都不可能達到這一點。

這些神奇公司的超高成長率到底能夠維持多少時間？以經濟規模而言，大約不超過一次心跳所需的時間。一九九三年時，曾經有人針對盈利成長率維持期間進行過一次相當重要的調查。

泰勒的門生羅素‧富勒（Russell Fuller）與他的同事全面檢驗最受歡迎的成長型股票—市場上本益比最高的前五十家公司。

他們研究所得的數據顯示，這些貴得不得了的公司在第一年時，增加盈利的速度大約可比市場快百分之十，到第二年時，就只快百分之三，到第三、第四年時，還可領先百分之二，到了第五、第六年，便只快上百分之一。

自此之後，這些公司的盈利成長狀況和大盤就沒有什麼差異了。

換句話說，你可以確信，成長型股票大約在前六年內，都還可以領先市場百分之二十。在這之後，則沒有什麼差異。我們現在假設，某家可以賣到盈利八十倍的企業正好就是富勒找到的成長率百分之二十的公司。

如果這家企業的價格沒有受到百分之二十盈利成長率的影響，僅以盈利六十四倍的價格交易，且成長潛力和其他公司差不多。你覺得市場為什麼要用盈利六十四倍的價格來支持一家成長潛力普通的公司？套句投資分析師常用的陳腔濫調，這就是「抓了就跑」的策略。

遲早（就經驗來看，通常是「早」—大約二到三年），所有的成長型股票都會面臨這個狀況，這就是何以這些股票的預期報酬遠低於市場的原因。

就算是最專業的人士也無從預知盈利的短暫榮景可維持多久。如果你只看重股票之前的高盈利成長，你將會發現股票未來的盈利成長狀況跟大盤相差無幾，理查‧布萊利（Richard Brealey）稱這作「亂七八糟成長型」（higgledy piggledy growth）。

市場投資者有更好的方法來找到未來具備高成長力的股票，而不是光看過去的成長歷史（即便新手最喜歡的技術就是全面檢索過去的成長資料），就讓這些股票可以輕易賺得高本益比。也就是說，企業經營得不算特別好，但是股票卻獲得超乎實際未來成長率的超高價格。

如果你覺得有點困惑，先別沮喪，因為這個觀念並沒有那麼簡單。讓我們先用別種方法來檢驗。

假設有兩家不同的公司，一家叫做煙囪公司，股價是盈利的二十倍，另外一家叫做夢想公司，股價是盈利的八十倍。這意味著每投入一百美元資本，煙囪公司創造的盈利是五美元（$100/20＝$5），夢想公司創造的盈利是一‧二五美元（$100/80＝$1.25）。這是因為市場預期夢想公司的盈利將能更快速地成長。

如果煙囪公司以每年百分之六的比率成長，經過六年之後，盈利將比現在成長百分之四十八—每股五美元將會變成每股七‧四美元。到目前為止，一切都還算不錯。那夢想公司的狀況又是如何？根據富勒和他同事的研究結果，六年之後，夢想公司的盈利會領先大盤百分之二十，也就是說，它的盈利將會比現在要高出百分之七十八（1.48×1.20＝1.78）。

這意味著這家公司的盈利將會從每股一‧二五美元變成每股二‧二三美元。從這個時間點開始，兩家公司的成長率開始同步成長，根據我們計算的結果，就是每股七‧四美元。就以這個狀況繼續下去，盈利成長的速度通常也跟著變慢，市場將親眼看到，夢想公司的股價被高估，而把希望放在夢想公司上的投資人將受到挫敗。

我的意思不是說，成長型股票必然不如價值型股票。就以一九九五年到一九九九年的五年期間而言，大型成長型股票每年都比大型價值型股票的績效要領先百分之十‧七，但是在接下來的十五個月裡，這些領先優勢則全部蕩然無存。

你一定想像得到，在科技泡沫興起時，成長型股票的結果絕佳無比，狂熱氣氛也達到最高峰，但是在泡沫破裂之後，價值型股票的表現反而最好。@

摘 自 《投資金律》 臉譜出版社 提供(//www.dajiyuan.com)