投資者會犯的第二種重要錯誤就是，慣於假設眼前的景象可用來預期遙遠的未來。我們先看看本章一開始所提供的表中的數據，並且注意，一九九八年九月時，在股價大幅下滑之後，投資者對於股市報酬的估計要遠低於七月時的調查。

這根本毫無理性可言。想想看以下的問題：一月一日，你付三百美元買了一枚金幣。在後來幾個月中，金價持續下滑，你的朋友只花了二百五十美元就買到同樣的金幣。十年之後，你們同時賣出金幣。

誰賺得比較多？多數的投資者會選擇正確的答案—你的朋友，比起你，他少花了五十美元，也就多賺了五十美元（如果賠，也可以少賠五十美元）。從這個脈絡出發，你會驚訝地發現，所謂的理性投資者居然會對下跌中的股價抱以較低的預期報酬。

原因就是行為科學家所稱的「時近效應」（recency effect）；我們習慣於過度強調最近數據的重要性，卻忽略了更早以前的數據，即便過去的數據更完整。

二○○○年是讓大型成長股暗自垂淚的一年，很難勸服投資者不要期待長期預期效益還能高達百分之二十。而這要怪就得怪時近效應，就是因為這樣才讓最近的數據看來聲勢驚人，和／或讓人難以接受，而且會因此而抹滅更重要的數據。

讓時近效應變得如此具有殺傷力的原因在於，通常每超過三年，各種投資標的都會出現一次「均線反轉」（mean-revert）的現象。所謂「均線反轉」的意義是，每當一段時間績效表現較佳之後，就會跟著出現一段表現較差的時期；反之亦然，如果有一段時間狀況不佳，就會跟著出現一段好時機。

不幸的是，這並非不變的定則。但如果你跟著搶買進過去幾年表現不錯的資產的話，就不會是什麼好賭注。

讓我們來看一下，如果你淪為時近效應魔掌下的犧牲品，會發生什麼事？在表7-1中，我挑選了六種資產—美國的大型股和小型股，以及英國、泛歐、日本和環太平洋國家的股票—並以五年為期，分析這些股票在一九七○年到一九九九年的績效表現。

一九七○年到一九七四年表現最好的是日本的股票。但是到了下一個階段，也就是一九七五年到一九七九年，卻落到第四名。在這段時間，表現最好的是美國小型股，事實上，從一九八○年到一九八四年，它仍然是表現最好的股票。

不過在進入下一個階段，一九八五年到一九八九年時，美國小型股就已經名列最後。一九八五年到一九八九年間，日本股票重回衛冕者寶座，但是到了一九九○年到一九九四年，日本股票又敬陪末座。

表7-1 各階段最佳資產及次年績效排名

時間序列 表現最佳資產類型 次年績效排名(1到 6)
ॡมԔЕ ܑன౵ָྤயᙷݭ Ѩѐᒻड़ଵЩĞğ
1970-1974 日本股票 4
1975-1979 美國小型股 1
1980-1984 美國小型股 6
1985-1989 日本股票 6
1990-1994 環太平洋國家股票 5
1995-1999 美國大型股 ??

而在這段時間，表現最好的是環太平洋地區的股票，然而在一九九五年到一九九九年，卻是倒數第二。在一九九○年代末期表現最佳的是美國大型股，而且如果在過去兩年裡，真有什麼跡象可當作是預示指標的話，似乎可以說已經又到了另一次循環的開始。

我們先前已討論過單一資產上出現的時近效應幻覺。舉例來說，從一九九六年到二○○○年，日本股票的報酬每年平均損失百分之四‧五四，但在過去的三十一年（一九七○年到二○○○年）中，每年報酬卻高達百分之十二‧三三。不論日本國內或國外，在這幾年裡，投資人都是灰頭土臉。但以你而言，這兩個指標中哪個會比較能夠準確預測未來預期報酬呢？

同樣的，標準普爾五百指數在一九九六年到二○○○年的報酬高達百分之十八‧三五，但就長期而言，則大約維持在百分之十上下。再問一次，你認為這兩個數字哪個是比較好的指標呢？

讓我痛快一下

如果過去的數值可發揮這麼大的指引效果，那為什麼幾乎沒有投資者願意採用這種方式來做預測呢？因為這種方式太無聊。正如我們在第三章曾討論過，當你選擇維持基本的報酬又要避免死得太慘時，也就放棄了致富的機會，因為天下很難找到比這個更無趣的事了。

事實上，最致命的投資策略就是單純為了刺激。人類生命中第二刺激的事大概就要算是賭博了。不然，為什麼人們明知平均而言最後他們的荷包會失血不少，但還是一群群地湧向拉斯維加及大西洋城呢？

人們總是為了追求刺激而聽任大筆財富來來去去。在行為財務學中，最常看到的現象就是人們總是追求低機率／高獲利的機會。舉例來說，專業的賽馬賭徒都知道，想要賺錢，寧可選擇大熱門，而不該選擇沒人看好的冷門。

理由是，業餘的賭客比較喜歡賭冷門，因此，賭熱門賽馬勝出的獲利機會將比理論上應有的賠率還高。畢竟，五十比一會比二比五的賠率要刺激得多。還有一個更明顯的例子，就是為什麼每個人都願意花一美元去買平均回收只有五十美分的樂透彩券？

正如我們先前在第五章中討論過的初次上市股票，投資領域中也出現同樣的狀況，小型的冷門公司總是能夠募集到許多資金，至於那些行動比較遲緩、制度比較完整的公司反而要不到錢。

如此一來，健全公司的股價相對受到壓抑，預期報酬因而增加。也正如我們所見，投資初次上市股票實在沒有什麼利潤可圖。（這也是我們在圖1-18中，看到小型成長型股票的報酬如此之低的原因所在。）

我有個想法叫做「投資痛快定價理論」（investment entertainment pricing theory），簡稱「痛價論」（INEPT），就是用來描述這種投資方式。在投資過程中，每獲得一滴痛快，就要付出相當數量的預期報酬做為代價。舉例來說，電影票就可當作是一種高痛快價值、零報酬的投資方式。

相反的投資方式就是，全部投資增值不易的價值型股票—USX、Gaterpillar、福特等這類大公司—這種投資保證可有最高的投資報酬。@

摘 自 《投資金律》 臉譜出版社 提供(//www.dajiyuan.com)